皓月实验室10月的两场并购闭门研讨会上，一些观点供大家参考。

01  并购的新打法：现金控股打底，换股后置

会上讨论到最近比较热的一个方案，是把“发股收购”拆成两步：第一步现金相对控股，比如收购标的51%或60%的股权；剩下的40%或49%，同时再通过发行股份换股解决。

这个打法对中小市值上市公司收购“概念化标的”特别合适。原因是现金收购阶段价格锁在相对低位，未来发股换股、复牌之后，二级市场的收益空间会比较大——本身市值低、标的质地又不差，这个确定性可以被放大。

但有一个前提：买方的股价不能太高，大股东的持股比例要高且相对集中。如果大股东股份本来就少，他就不太愿意做这件事。

过去大家对这个方案有顾虑，主要是担心后面的换股做不成——发股不确定性大，一般很难成。现在逻辑变了：既然前面已经现金控股，对后续换股发行的确定性就更有保障，发股难度也小了很多。这正是这套两步打法的价值所在。

02  独角兽的估值：用股权协议转让把价格“对冲”下来

独角兽项目普遍贵、投资人也多。要收它，第一关是把历史投资人清掉——要么本金加利息，要么按一个锚定价格走掉。

真正的难点在压估值。直接往下狠压，很难做。会上分享了一个办法：让创始团队做一点点套现，但大部分套现的钱不是拿走，而是去协议转让上市公司的股票——比如受让5%的股份。

这样一来，标的一方的估值能被拉到一个相对可接受的水平。上市公司花现金去收购标的大约80%的股权，这80%里，投资人那部分清走，团队那部分又分为“套现”和“不套现”两类：套现的解决一部分现金，不套现的部分，就用拿到的钱去协议受让上市公司5%的股票。等于用“未来拿股票的钱”把当下的估值对冲掉。

03  北交所：明后年可能是好时候

会上一个判断是，明后年可能是北交所的好时候，并购也是其中重要的一块。北交所作为一个确定性更高的资本平台，窗口期值得提前卡位

04  半导体零部件与材料：订单看得见的黄金期

讨论还提到：认为未来几年半导体零部件和材料的机会可能最大。支撑点主要来自存储链：存储今年中国占全球10%，几年后全球市场份额可能至少到30%，“天然适合中国干”。既然所有fab都在大规模扩张，半导体零部件的现有产能就要扩到三倍。链条的传导顺序很清楚：先设备，其次零部件，再是材料耗材——肉眼可见的订单就在那里。趋势集中的方向，是成熟制程里最大的那条：存储产业链。

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