上期我们聊到一级市场基金或自营或参股并购企业，他们通过自身的专业或“市场使命”帮助企业快速成长。这次我们就看一看纯粹的资本玩家是如何利用市场规律实现企业的快速壮大或盘活重组的。

在正式分析案例之前，我们先回顾一下不同类型的并购活动以及一级基金在当中的主要角色（图1）。今天我们要聊的是贝恩-秦淮数据并购案以及鼎晖朗基-北大方正并购案。

交易思路及架构

贝恩资本-秦淮数据并购案是非常完整的私募股权基金对困境企业的收购整合再售出的案例。这个案例包含三个阶段，一是收购秦淮数据并推动上市，二是私有化，三是剥离中国区业务售出，不同于其他单一并购活动类型的案例，贝恩-秦淮数据收购案是行业整合并购、私有化并购以及在华业务拆分并购案的结合，它体现的是成熟PE基金在不同时期对同一标的的资本价值判断以及资本动作执行。

在第一阶段贝恩资本看准数据中心的行业前景，以较低的价格收购了正处于经营危机中的网宿科技旗下公司“秦淮数据”，而后贝恩资本将秦淮数据与其设立的另一家子公司合并，形成了新的业务主体并成功以50亿美元的估值在美国纳斯达克上市，IPO募资达到6.21亿美元。从2019年1月收购秦淮数据到2020年9月的美股上市，从上市前的股权比例来看，贝恩资本占据57%的股权，其他股东还有创始人居静、碧桂园创投以及荷兰长线投资基金APG、韩国产业投资方SK集团等外资机构。从这些公开信息推测，贝恩资本很有可能在IPO前已经通过转让老股的方式赚回了收购秦淮数据的成本，而后通过上市使其在秦淮数据的投资价值上涨到约28.5亿美元，相比其在收购前对秦淮数据5.7亿美元的投资翻了数倍（如图2）。

第二阶段发生在2023-2024年，2023年贝恩资本向秦淮数据集团发起私有化要约，并最终在2024年完成了秦淮数据集团的私有化。在当时的中美科技战、贸易战，以及中概股整体环境的影响，秦淮数据集团在美股估值长期偏低，股价曾于2022年3月触及历史低点3.75美元/ADS，并且各评级机构对于秦淮数据集团的信用评级也并不友好，在这样的环境下尽管秦淮数据集团的财务表现亮眼，贝恩资本果断选择私有化，并最终以31.6亿美元的对价收回了所有流通股。在此阶段其创始人居静因与贝恩资本经营方向观念的不合以及其他合规因素退出了董事会，由此可以看出贝恩资本虽然不直接参与运营但是在重大事项上保有绝对的投票权。

第三阶段贝恩资本对外出售秦淮数据集团中国区所有业务，跟大部分跨国企业的选择相似他们同样选择剥离中国区业务以避免政治博弈带来的风险以及减少部分运营成本。最终深圳东阳光集团以40亿美元的价格接手了秦淮数据集团在中国区的所有业务，即原来的“秦淮数据”。从最初的10亿人民币收购秦淮数据到最终以280亿人民币售出，贝恩资本历经6年将这笔交易价值翻了近28倍。

基金角色

秦淮数据自从被贝恩资本收购后从美股上市到私有化再到中国业务剥离出售，完整展现了成熟的PE基金对标的企业的资本运作思路和落地执行能力。这是一场完全由并购基金主导的资管式并购，基金既是交易对手也是交易架构的设计者，既能提供相匹配资源进行整合提高项目估值，又能在合适时机理性出售实现利益最大化。这类基金通常自有资金充足且有长期布局的行业领域，对企业整合上市及私有化有丰富经验，能够将企业控制权牢牢掌握在自己手中。

从模式架构上来看，夹层投资的进入方式有股权、债权以及股权+债权的方式，核心是以较多的保护性条款降低收益风险，同时也能以较为灵活的方式参与投资并购活动。以股权类夹层投资为例，夹层基金通常以普通股+收益保障的方式投资目标企业，并且每年有预期的保底分红（若不达标则由大股东补足），可以选择“债”转股的方式成为企业股东，也可以触发股东作价回购其股权份额从而完成退出（如图4）。 也正是因为夹层投资这样的特点，使其更加关注产权清晰的项目标的，尤其在不动产、基础设施等领域拥有广泛应用。鼎晖夹层投资和朗基合作的北大方正不良资产包并购案就是当中的典型案例。

2022年鼎晖夹层投资与朗基资本管理通过合作平台并购了北大方正破产重整后的首个不良资产包，总价值超过100亿元人民币，涵盖了商办、商住、购物中心等多种业态类型资产。从公开信息推测，鼎晖在此并购案当中是战略主导者和资金支持方，而后续则是朗基通过其丰富的不良资产处置手段对项目所处的生态环境进行了大幅度的改造升级，并且成功盘活资产让鼎晖夹层成功退出。

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