根据麦肯锡2025年的并购行业报告，中国只有1/3的行业集中度超过50%，剩下超过60%的行业有潜力通过并购重组进一步提高集中度，例如传媒、生物医药、轻工制造等等（图1）。未来十年中国市场将迎来新一轮并购潮。

作为并购活动的重要服务者，一级市场基金将会扮演怎样的角色？

本文将通过对近年典型并购案的分析逐步拆解一级市场基金参与其中的主要机会。

图 1 上市公司分行业CR5集中度 %

想要明确一级市场基金参与并购交易的机会，首先需要了解一级市场能够参与的并购活动都有哪些，在这些活动当中一级市场基金能以何种角色参与其中。

通过整理近年来各种类型的并购案，我们发现：如果以并购主要目的为基准，并购活动类型可以分为战略型并购、财务型并购和机会型并购；从并购参与的主体出发又可以分为企业和资本（金融机构），以中国市场为基准，企业的类型可以进一步分为民营企业、国有企业以及外资企业。结合并购类型和主要参与者类型，我们可以将现阶段中国市场主要的并购活动归纳为以下9类（图2）。

而在不同主导者的并购活动当中，一级市场基金参与的角色和程度也有所不同，按照基金在资金参与度和在业务层面的参与度可以大致分为四种类型：控股自营、控股整合、参股并购以及夹层投资。其中控股自营和控股整合对基金的资金参与度和业务参与度要求较高，参股并购对资金和业务参与度要求较低，夹层投资则多是并购基金在收购交易当中为收购方提供的资金支持。

结合近年来多起并购案例可以看到，以战略型为主的并购活动中一级市场基金多以控股自营或者参与并购（出资人之一）的方式加入，股东角色较多；在财务型和机会型的并购活动当中一级市场基金则多以控股整合和夹层投资的方式出现，虽然控股整合也有股东的角色，但更多是以第三方视角做资源整合，意在退出（如图3所示）。

本期内容将重点分析私募基金控股自营类型的并购案以及参股并购案，或者，我们也可以将此类并购案换个角度看待——看有实业梦想的基金管理者们如何实现跨界合作。

背景信息

早在2024年4月星巴克就释放出想要分拆其中国地区业务的信号，引得各路资本纷至沓来，最终2025年12月博裕资本经过几轮的谈判角逐成功拿下这一标的，控股60%，双方宣布将成立合资公司并表示希望将星巴克目前的8000家门店扩展到2万家，此举不仅能有效帮助星巴克进行业务扩张，也能够快速缓解星巴克在中国市场的财务状况，分散风险。

交易架构

图 4 博裕资本-星巴克并购案架构

博裕资本在星巴克并购案当中公开的LP有宁波甬元、洛阳钼业、宁德时代和伊泰B，这四方首轮出资达到20亿元，2025年12月随着星巴克收购方的尘埃落定，这四家上市企业也先后发布了公告确认了这一事项。除此之外，博裕资本通过引入腾讯、GIC和青山控股等知名企业的外部投资者以及其自有资金，在宣布星巴克并购事项后的28天内募齐了首批40亿元的资金。除此之外，三大商业银行（平安银行、民生银行以及兴业银行）作为主力军带着100亿的银行贷款资金注入博裕专项基金；剩下的25亿差额也由之前的机构投资者补齐，自此165亿并购基金全部到位。

基金角色：借助跨界产业资金，成为实业操盘手 

从投资架构当中不难发现，参与并购星巴克并购案的背后投资人均为产业资本，且是与消费品相差甚远的能源行业，而并购基金不同于普通的一级市场股权投资基金，它需要深度参与企业的运营，包括发展战略和人员财务等方面；因此可以得出结论，此次星巴克并购之后的操盘方无疑为博裕资本团队。

从基金方转而投入实业操盘，博裕资本是认真的吗？

就目前其和星巴克中国的共同宣传来看，是认真的。博裕资本在消费零售行业深耕多年，对消费零售行业的并购整合具有丰富经验，他们参与过永辉名创优品并购案、蜜雪冰城投资等，这些成功案例的诞生足以验证他们对消费零售市场的洞察以及战略能力，星巴克董事长倪睿安表示“博裕在本地市场的经验与专长，将有力加速星巴克在中国市场、特别是中小城市及新兴区域的拓展”。

博裕-星巴克并购案的成功也在逐步验证一级市场基金的多重价值，不仅能够成为金融服务角色，也能通过资本市场经验实现实业操盘的角色转变。

当然，也不排除博裕资本在自营几年可能会整合出售，例如我们在下期要重点提到的贝恩资本秦淮数据并购案。

除了以整合出售和自营为目的的并购，更多时候私募基金在并购案当中是并购方的“军师”，他们通过提供交易架构设计、资金支持等角色参与到并购案当中，遇到优质资产他们也会通过少量入股的方式在减少并购方资金压力也为自己争取更多收益，通常是财务型投资。但是有些私募产业基金往往拥有多重使命，他们参与的并购案不同于单纯的财务投资或者战略投资，更多是从整个产业发展的宏观调控角度出发为“链主”企业提供帮助以促进地方产业经济的健康发展。上海医药收购上海和黄药业就是其中的典型案例。

2025年上海医药和金浦基金收购和黄医药合计45%的股份，其中上海医药以自有资金9.95亿元收购了10%的股份，金浦基金收购了剩余35%的股份（图5）。在并购交易前，上海医药和和黄医药各占上海和黄50%的股权，交易后上海医药以60%的股权比例成为上海和黄的实际控制人，成功并表。再细看金浦基金，它背后站着的是国有资本上海国际集团，也就是说上海国际集团参与此次并购是为了辅助上海医药锁定控制权，让上海医药以较少的成本将上海和黄牢牢控制在手中，同时也更好的促进了上海中医药行业的发展。

如果说基金的自营和参股角色是为实业家们开疆扩土的强力辅助，那么下期我们将和大家聊一聊典型的PE资管式并购以及不良资产并购，看看将纯粹理性的资本游戏者们是如何看待企业的扩张和重组。